（報告出品方：華泰證券）
首次覆蓋，目標價(jià) 333 元
我們首次覆蓋恒玄科技，目標價(jià) 333 元，對應 60 倍 2022 年 PE。我 們認為恒玄科技作為智能音頻 SoC 芯片的龍頭供應商，具備技術(shù)、客戶(hù)及產(chǎn)品矩陣等方面 的優(yōu)勢。
恒玄科技是國內領(lǐng)先的智能音頻主控 SoC 芯片設計公司，致力于為客戶(hù)提供 AIoT 場(chǎng)景下 具有語(yǔ)音交互能力的邊緣智能主控平臺芯片。公司成立于 2015 年，以 TWS 耳機主控芯 片起家，產(chǎn)品廣泛應用于華為、三星、SONY 等終端品牌客戶(hù)，根據 IDC 數據，2020 年 公司在全球品牌 TWS 耳機市占率達 19.8%，為非蘋(píng)果品牌第一。2020 年，公司開(kāi)拓了 WiFi SoC 產(chǎn)品線(xiàn)，面向智能音箱的 WiFi/藍牙雙模 AIoT SoC 芯片量產(chǎn)出貨，目前已進(jìn)入 阿里、小米及華為的音箱產(chǎn)品。2021 年，公司第一代智能手表主控芯片落地，進(jìn)入小米 及華為兩大客戶(hù)。我們預計，公司憑借不斷迭代的具備競爭力的產(chǎn)品及不斷開(kāi)拓的客戶(hù)資 源，三大產(chǎn)品的市場(chǎng)份額有望持續提高，單產(chǎn)品實(shí)現超越對應終端市場(chǎng)的增長(cháng)。
盈利預測
我們認為隨著(zhù) TWS 耳機市場(chǎng)的增長(cháng)與公司芯片份額的提升，以及新產(chǎn)品 WiFi SoC 芯片和 手表主控芯片的落地放量，公司未來(lái)收入將保持高速增長(cháng)。我們預計 2021/22/23 年公司 歸母凈利潤將增長(cháng) 106.96/62.28/57.81%至 4.11/6.66/10.51 億元，對應 2021/22/23 年 EPS 分別為 3.42/5.55/8.76 元。
智能藍牙音頻芯片：根據公司年報，公司智能藍牙音頻芯片 2020 年營(yíng)收為 5.46 億元，同 比增長(cháng) 135.43%，是目前公司營(yíng)收增長(cháng)的主要驅動(dòng)力。考慮到 TWS 耳機市場(chǎng)的持續增長(cháng) 及公司份額有望提升，我們預計公司智能藍牙音頻芯片出貨仍將保持高增速。因智能藍牙 音頻芯片性能提升，推動(dòng)成本及 ASP 提升。此外，根據公司規劃，2022 年新一代 12nm 旗艦耳機芯片將會(huì )落地。綜上，我們預計 2021/22/23 年智能藍牙音頻芯片收入將同比增 長(cháng) 52.3/43.0/26.0%至 8.32 /11.89/14.98 億元。
普通藍牙音頻芯片：根據公司年報，公司普通藍牙音頻芯片 2020 年營(yíng)收為 3.35 億元，同 比增長(cháng) 11.13%。2018-20 年普通藍牙音頻芯片收入占比不斷下降，公司產(chǎn)品結構向智能 藍牙音頻芯片轉移。考慮到公司市場(chǎng)份額有望提升，公司普通藍牙音頻芯片出貨有望保持 較 高 增 速，我 們 預 計 2021/22/23 年 該 部 分 收 入 將 同 比 增 長(cháng) 47.0/26.0/20.8% 至 4.92/6.20/7.48 億元。
Type-C 音頻芯片：根據公司年報，公司 Type-C 音頻芯片 2020 年營(yíng)收為 0.86 億元，同比 減少 25.9%。隨著(zhù)下游市場(chǎng)成熟及公司產(chǎn)品結構不斷向智能藍牙音頻芯片等高端產(chǎn)品轉移，我們預計 2021/22/23 年該部分收入將同比降低 50.0/52.5/43.0%至 0.43/0.20/0.12 億元。
其他主營(yíng)業(yè)務(wù)：根據公司年報，公司其他主營(yíng)業(yè)務(wù) 2020 年營(yíng)收為 0.95 億元，主要包含 WiFi 芯片、智能手表芯片等。2021 年，公司 WiFi/藍牙雙模 AIoT SoC 芯片順利開(kāi)拓小米、華為兩大客戶(hù)，并應用于其音箱產(chǎn)品上，未來(lái)可用于更多智能家居的語(yǔ)音控制模塊。同時(shí)，公司智能手表芯片于 2021 年在小米及華為的手表產(chǎn)品上率先落地，未來(lái)隨著(zhù)客戶(hù)產(chǎn)品陸 續發(fā)布將迎來(lái)更快增長(cháng)。隨著(zhù)智能家居及智能手表市場(chǎng)的興起及公司不斷開(kāi)拓新客戶(hù)，疊 加公司下一代 WiFi 及手表芯片有望于 2H22 落地，我們預計 2021/22/23 年該部分收入將 同比增長(cháng) 251.0/151.4/126.0%至 3.32/8.35/18.86 億元。
毛利率：2020 年公司毛利率同比改善 2.4ppts 至 40.1%，主要受益于產(chǎn)品組合的不斷優(yōu)化，毛利率較高的智能藍牙音頻芯片快速上量，帶動(dòng)整體毛利率上行。進(jìn)入 2021 年，受代工 產(chǎn)能緊張等因素影響，2021 年前三季度毛利率降至 36.04%。展望 4Q21/2022/2023，我 們認為智能藍牙音頻芯片毛利率短期受代工漲價(jià)影響，至 1Q22 可能維持較低水平。而隨 著(zhù)公司不斷推出緊跟市場(chǎng)需求的新產(chǎn)品，將支撐毛利率，預計將從 2Q22 開(kāi)始穩定進(jìn)入上 升通道。此外，公司積極推進(jìn) WiFi 及手表芯片，考慮相關(guān)市場(chǎng)需求旺盛，預計其他主營(yíng) 業(yè)務(wù)毛利率將提升。普通藍牙音頻芯片及 Type-C 音頻芯片因產(chǎn)品性能相對落后及下游市 場(chǎng)逐漸成熟，毛利率將呈現緩慢下降的趨勢。綜合來(lái)看，受益于產(chǎn)品結構的不斷優(yōu)化，我 們預計 2021/22/23 年公司毛利率為 36.98（對應 4Q21 為 35.8%，QoQ -0.3ppt）/38.5/38.7%。
期間費用率：2018-2021 年前三季度，公司銷(xiāo)售費用率分別為 2.1/1.3/0.6/0.5%，管理費 用率分別為 7.2/7.1/5.1/4.4%，整體均有所下降，主要因公司收入增速較高，規模效應增 強所致。考慮公司將依靠規模效應降低管理費用率，而在銷(xiāo)售支出上與營(yíng)收保持穩定比例，我們預計 2021/22/23 年公司銷(xiāo)售費用率分別為 0.5（對應 4Q21 為 0.5%）/0.5/0.5%，總 體保持穩定；管理費用率分別為 4.2（對應 4Q21 為 3.9%）/4.0/3.0%，穩中有降。公司 2018-20 年及 21 年前三季度研發(fā)費用率分別為 26.4/20.4/16.3/16.6%，逐年下降并趨穩，主要原因為公司的銷(xiāo)售收入快速增長(cháng)，而研發(fā)投入穩步增長(cháng)。我們認為公司由于需要不斷 迭代新產(chǎn)品，將持續保持較快的研發(fā)節奏，但由于收入規模增長(cháng)較快，預計 2021/22/23 年研發(fā)費用率為 16.0（對應 4Q21 為 14.8%）/14.0/13.0%。
區別于市場(chǎng)的觀(guān)點(diǎn)
我們更看好恒玄科技通過(guò)服務(wù)頭部品牌客戶(hù)并持續迭代新產(chǎn)品，實(shí)現 TWS 耳機芯片的高 速成長(cháng)。2021 年由于蘋(píng)果 Airpods 出貨乏力及白牌耳機供應商上市時(shí)間的波動(dòng)，市場(chǎng)對 TWS 的成長(cháng)性存在一定質(zhì)疑。我們認為，Airpods 3 2H21 的上市將會(huì )提振市場(chǎng)增速。且 隨著(zhù)消費升級及技術(shù)進(jìn)步，TWS 耳機市場(chǎng)呈現出品牌化趨勢，安卓品牌耳機市場(chǎng)規模將 不斷增大。2020 年公司在全球 TWS 品牌耳機市場(chǎng)份額為 19.8%，我們認為目前仍未到其 份額瓶頸。公司在售產(chǎn)品的競爭力領(lǐng)先，將會(huì )帶動(dòng)市占率進(jìn)一步上升；而公司計劃于 1H22 推出業(yè)內首顆采用 12nm 制程的新一代藍牙音頻芯片，由于工藝更先進(jìn)、性能更強 大，ASP 及初期毛利率也會(huì )更有優(yōu)勢。我們看好未來(lái) 2-3 年公司通過(guò)下游客戶(hù)份額提升、自身份額提升及產(chǎn)品價(jià)值量的增長(cháng)帶來(lái)的優(yōu)于終端市場(chǎng)的成長(cháng)。
我們看好公司在同頭部客戶(hù)的合作中實(shí)現的架構能力升級。物聯(lián)網(wǎng)是未來(lái)行業(yè)的重要發(fā)展 方向，而消費電子頭部品牌將大概率繼續成為物聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的領(lǐng)導者。公司通過(guò) TWS 耳機芯 片的合作進(jìn)入了頭部供應鏈，并在部分品牌中實(shí)現了單機第 2、3 顆芯片的放量；WiFi SoC 主要定位于應用在“真智能音箱”，并通過(guò)計算能力更強的集成式方案對傳統分立式方案進(jìn) 行替代，為未來(lái)向智能家居市場(chǎng)拓展奠定基礎；公司的手表主控芯片主要定位于藍牙功能 手表，并通過(guò)功耗更具優(yōu)勢的集成式方案對傳統分立式方案進(jìn)行替代。我們認為公司在和 頭部客戶(hù)合作中鍛煉了自身的架構設計能力，對低功耗、連接、計算主控芯片平臺的理解 力更為深刻，未來(lái)公司有望憑借下游市場(chǎng)的增長(cháng)及替代帶來(lái)的份額提升開(kāi)辟新的成長(cháng)空間。
考慮到 TWS 耳機市場(chǎng)的增長(cháng)與公司芯片份額的提升，以及新產(chǎn)品 WiFi SoC 芯片和手表主 控芯片的落地放量，我們預計 2021/22/23 年公司 EPS 分別為 3.42/5.55/8.76 元。根據 Wind 一致性預期，可比公司 2022 年 PE 平均值為 40 倍，中位數為 36 倍。考慮到公司中 長(cháng)期在技術(shù)、客戶(hù)、產(chǎn)品矩陣上的優(yōu)勢，我們給予公司 60 倍 2022 年 PE，對應目標價(jià) 333 元。
從股價(jià)復盤(pán)來(lái)看，2021 年初代工產(chǎn)能緊張，聯(lián)電及世界先進(jìn)等大廠(chǎng)紛紛漲價(jià)，市場(chǎng)擔心 對芯片設計公司利潤率造成侵蝕并影響出貨。進(jìn)入 5 月以來(lái)，搭載公司最新芯片 BES2500 系列的 OPPO Enco Free 2 及三星 Galaxy Buds 2 先后發(fā)布，但由于二季度消 費電子行業(yè)普遍不景氣，TWS 耳機全球出貨量同比增速創(chuàng )新低，公司股價(jià)整體處于震蕩 區間。8 月份，公司主要代工廠(chǎng)臺積電漲價(jià)，公司主要產(chǎn)品所用的 22 及 28nm 制程調漲 20%，將對 4Q21 業(yè)績(jì)產(chǎn)生影響，進(jìn)而對股價(jià)產(chǎn)生負面影響。進(jìn)入 9 月份，公司手表主控 芯片正式落地，先后在小米、華為兩大客戶(hù)處量產(chǎn)出貨，股價(jià)隨之見(jiàn)底回升。
公司自上市以來(lái)，機構持股變化趨勢與公司股價(jià)走勢整體保持一致。截至 2022 年 1 月 5 日，基金持股比例為 17.44%，機構持股比例合計為 25.83%。（報告來(lái)源：未來(lái)智庫）
恒玄科技：智能音頻 SoC 龍頭，客戶(hù)+技術(shù)構筑護城河
公司營(yíng)收及盈利高速增長(cháng)，布局智能可穿戴及智能家居打造新增長(cháng)點(diǎn)。公司目前主要產(chǎn)品 為普通藍牙音頻芯片、智能藍牙音頻芯片、Type-C 音頻芯片、WiFi/藍牙雙模 SoC 芯片及 手表主控芯片，廣泛應用于 TWS 耳機、Type-C 耳機、智能音箱和智能手表等終端。公司 2018-20 年營(yíng)業(yè)收入分別為 3.30/6.49/10.61 億元，CAGR 達 79.3%，其中智能音頻芯片 收入為 0.19/2.32/5.46 億元，GAGR 達 436.1%，成為營(yíng)收增長(cháng)的主要驅動(dòng)力；凈利潤分 別為 0.02/0.67/1.98 億元，隨著(zhù)營(yíng)收覆蓋掉高額研發(fā)投入等費用，公司于 2018 年扭虧為 盈，并持續擴大盈利。公司近年來(lái)積極開(kāi)拓品類(lèi)，布局智能可穿戴及智能家居兩大領(lǐng)域，智能音箱及手表芯片陸續量產(chǎn)出貨，有望成為新增長(cháng)點(diǎn)。
公司股權結構相對集中，獲小米、阿里等優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)基金投資。Liang Zhang 先生為公司董 事長(cháng)、總經(jīng)理，歷任 Rockwell Semiconductor Systems 工程師、Marvell Technology Group Ltd.工程師、Analogix Semiconductor, Inc.設計經(jīng)理以及銳迪科微電子工程副總裁，在行業(yè)內擁有豐富的從業(yè)經(jīng)驗。副董事長(cháng)兼副總經(jīng)理趙國光曾任 RFCl Inc.工程師、銳迪科 微電子設計經(jīng)理、運營(yíng)副總裁等職位，董事湯曉冬曾任美邁斯律師事務(wù)所經(jīng)理。Liang Zhang、趙國光及湯曉冬為公司控股股東及實(shí)際控制人，三人已簽署一致行動(dòng)協(xié)議, 合計直 接持有公司 25.56%的股份。此外公司還獲小米和阿里入股，二者合計持有公司 6.28%的 股份。寧波百碧富、寧波千碧富、寧波萬(wàn)碧富、寧波億碧富均為員工持股平臺，合計持股 占比 11.67%。
競爭力#1：深度綁定品牌客戶(hù)，形成較強粘性
公司采取與品牌客戶(hù)深度綁定的戰略，主要客戶(hù)覆蓋手機廠(chǎng)商、專(zhuān)業(yè)音頻廠(chǎng)及互聯(lián)網(wǎng)公司 等下游各領(lǐng)域客戶(hù)。以 TWS 耳機市場(chǎng)為例，TWS 耳機市場(chǎng)參與者按照品牌可以分為蘋(píng)果、非蘋(píng)果品牌及白牌廠(chǎng)商，非蘋(píng)果品牌廠(chǎng)商主要包括安卓手機廠(chǎng)商、專(zhuān)業(yè)音頻廠(chǎng)以及互聯(lián)網(wǎng) 公司。公司主要服務(wù)客戶(hù)目標是非蘋(píng)果品牌廠(chǎng)商，通過(guò)積極拓展下游品牌客戶(hù)，依靠出色 的研發(fā)實(shí)力和產(chǎn)品性能，公司陸續進(jìn)入各領(lǐng)域品牌廠(chǎng)商的供應體系。
品牌客戶(hù)與芯片供應商的合作具備一定粘性，有利于形成公司的競爭壁壘。智能音頻 SoC 芯片作為智能音頻終端的核心元件，直接決定音頻設備的性能與功能，所以品牌客戶(hù)對芯 片要求較高，存在技術(shù)門(mén)檻。由于音頻芯片與終端產(chǎn)品的緊密相關(guān)性，終端客戶(hù)往往會(huì )與 芯片設計公司進(jìn)行芯片的協(xié)同研發(fā)，從而形成一定粘性。因此，我們認為公司采取與品牌 深度綁定的戰略，不斷與客戶(hù)深化合作關(guān)系、拓展合作品類(lèi)，形成了明顯的競爭優(yōu)勢。
競爭力#2：技術(shù)積累深厚，產(chǎn)品力凸顯競爭優(yōu)勢
公司的智能音頻芯片均采用集成式的 SoC 方案，單芯片集成多核 MCU、藍牙射頻、音頻 CODEC、電源管理、存儲、嵌入式語(yǔ)音 AI 和主動(dòng)降噪等多個(gè)功能模塊。與分立式的芯片 設計方案相比，SoC 方案由于高度集成的特性，具備體積、功耗及成本上的優(yōu)勢，但其電 路結構也相應較為復雜，對研發(fā)設計、制造工藝以及軟硬件協(xié)同開(kāi)發(fā)的要求較高。
公司通過(guò)高額研發(fā)投入打造技術(shù)壁壘，持續迭代形成競爭優(yōu)勢。公司作為行業(yè)內的領(lǐng)先廠(chǎng) 商，擁有多年技術(shù)積累，以持續高額的研發(fā)投入鞏固技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢，加速產(chǎn)品迭代。公司 產(chǎn)品技術(shù)的迭代周期一般為 1 年，會(huì )根據市場(chǎng)需求和工藝水平進(jìn)步，不斷推出具有競爭力 的新型號，幫助客戶(hù)快速搶占市場(chǎng)。公司研發(fā)費用從 2017 年的 0.45 億元攀升至 2020 年 的 1.73 億元以及 2021 年前三季度的 2.05 億元，研發(fā)費用率維持在 15%以上。截止 1H21，公司研發(fā)人員達 261 人，占總人數比例 82.9%，累計獲國內發(fā)明專(zhuān)利授權 62 件，國際專(zhuān) 利授權 25 件。
競爭力#3：背靠產(chǎn)業(yè)鏈上游龍頭供應商，助力產(chǎn)品迭代及制程升級
公司作為 Fabless 模式的芯片設計公司，上游主要為晶圓代工廠(chǎng)、封測服務(wù)商及存儲芯片 供應商。公司主要代工廠(chǎng)為臺積電及中芯國際，臺積電主要為公司 22 及 28nm 工藝代工，中芯國際則主要為 40nm。公司與臺積電合作關(guān)系緊密，即便在代工產(chǎn)能緊張大背景下，公司產(chǎn)能依然得到支持。此外，與龍頭代工廠(chǎng)長(cháng)期合作，為公司不斷迭代新產(chǎn)品及向先進(jìn) 制程升級提供有力保障。2022 年公司將推出采用 12nm 先進(jìn)制程的新一代耳機及手表主控 芯片，并已預訂臺積電產(chǎn)能支持。公司主要的封測服務(wù)商為長(cháng)電科技，存儲芯片供應商主 要為兆易創(chuàng )新及普冉半導體，均為產(chǎn)業(yè)鏈內優(yōu)質(zhì)供應商。長(cháng)期看，公司將背靠上游龍頭供 應商不斷將新產(chǎn)品推向市場(chǎng)，積極卡位先進(jìn)制程，提升產(chǎn)品競爭力，持續提升市場(chǎng)份額。
同行業(yè)對比
我們選取炬芯科技、杰理科技及中科藍訊與公司進(jìn)行對比，四家設計公司的主要產(chǎn)品均為 藍牙音頻芯片，具備較好可比性。從產(chǎn)品來(lái)看，恒玄科技的藍牙音頻芯片價(jià)值量及毛利率 高，采用工藝制程較為先進(jìn)，主要應用于華為、小米及 OPPO 等一線(xiàn)安卓品牌客戶(hù)的 TWS 耳機產(chǎn)品。炬芯科技的藍牙音頻芯片價(jià)值量及毛利率居中，工藝制程較為落后，主 要用于華為、哈曼等品牌的藍牙音箱，現逐步切入部分小品牌的 TWS 耳機產(chǎn)品；杰理科 技及中科藍訊的藍牙音頻芯片價(jià)值量及毛利率低，工藝制程要求不高，主要定位為白牌藍 牙耳機及音箱產(chǎn)品。
從 管 理 層 來(lái) 看，恒 玄 科 技 董 事 長(cháng) Liang Zhang 碩 士 研 究 生 學(xué) 歷，歷 任 Analogix Semiconductor, Inc.設計經(jīng)理及銳迪科微電子工程副總裁等職務(wù)，公司核心管理層及研發(fā) 人員趙國光、周震及童偉峰也均具有銳迪科背景；炬芯科技董事長(cháng) ZHOU ZHENYU 博士 研究生學(xué)歷，曾任美國 Rockwell Semiconductor 高級工程師和研發(fā)經(jīng)理、ESS 部門(mén)副總 裁及開(kāi)曼炬力集成高級副總裁，公司部分核心管理層及研發(fā)人員也均具有炬力集成背景； 杰理科技董事長(cháng)王藝輝大專(zhuān)學(xué)歷，曾任珠海市西科網(wǎng)絡(luò )技術(shù)有限公司行政部總監、建榮集 成電路科技有限公司副總裁，公司部分核心管理層及研發(fā)人員也均具有建榮集成背景；中 科藍訊董事長(cháng)黃志強曾任深圳市威瑪泰電子科技有限公司技術(shù)主任、豪之杰負責人，公司 部分核心管理層及研發(fā)人員具有建榮集成背景。
從盈利能力來(lái)看，我們可以將藍牙音頻芯片的盈利拆分為單顆毛利及銷(xiāo)量。對四家公司的 可比藍牙音頻芯片產(chǎn)品作對比，我們發(fā)現恒玄科技具備較強的盈利能力。
從單顆毛利來(lái)看，恒玄科技受益于頭部客戶(hù)音頻產(chǎn)品不斷豐富新功能及提高性能的需要，其音頻芯片隨著(zhù)研發(fā)迭代，設計難度及產(chǎn)品功能性能不斷得到提升，推動(dòng) ASP 及單顆毛 利上漲；炬芯科技的音頻芯片單顆毛利則基本保持穩定，與其低毛利的委托設計產(chǎn)品占比 逐漸減小有關(guān)；杰理科技及中科藍訊的白牌音頻芯片則受制于市場(chǎng)競爭加劇、晶圓價(jià)值量 降低等因素，其單顆毛利呈下降趨勢。總體來(lái)看，我們認為芯片單顆毛利的絕對值大小及 變動(dòng)趨勢與其服務(wù)的客戶(hù)類(lèi)型緊密相關(guān)，公司通過(guò)綁定頭部品牌客戶(hù)有助于產(chǎn)品盈利能力 的持續提升。
從銷(xiāo)量來(lái)看，恒玄科技受益于頭部品牌客戶(hù)的份額在終端市場(chǎng)的不斷提升及自身份額的增加，其藍牙音頻芯片銷(xiāo)量增速體現出相對優(yōu)勢。進(jìn)入 2021 年，白牌耳機市場(chǎng)接連遭受亞馬遜洗 單及國內整治高仿產(chǎn)品等沖擊，份額逐步被品牌耳機所搶占。展望未來(lái)，我們認為隨著(zhù)居民 消費升級及品牌意識增強，品牌耳機的份額將進(jìn)一步提升，持續利好恒玄主控芯片出貨。（報告來(lái)源：未來(lái)智庫）
智能可穿戴主控芯片：TWS 耳機及智能手表雙輪驅動(dòng)
耳戴及手表設備為可穿戴增長(cháng)最快的品類(lèi)。按照產(chǎn)品形式，智能可穿戴設備可分為耳戴、腕戴、手表、眼鏡等。根據 IDC 數據，2020 年全球可穿戴設備出貨量達 4.44 億臺，2025 年將達 7.63 億臺，2021-25 年 CAGR 預計為 11.4%，其中耳戴設備、手表增速最高，2021-25 年 CAGR 分別為 13.0%及 12.5%。公司前期憑借 TWS 耳機主控芯片實(shí)現高成長(cháng)，現繼續迭代精進(jìn)耳機芯片的同時(shí)，積極研發(fā)手表主控芯片，打造新增長(cháng)極。
TWS 耳機主控芯片：滲透率+份額雙重提振
市場(chǎng)：安卓品牌滲透加速，技術(shù)進(jìn)步驅動(dòng)行業(yè)成長(cháng)
TWS 市場(chǎng)受 AirPods 增長(cháng)停滯拖累導致整體增速放緩，但仍有成長(cháng)空間。2017-2020 年 TWS 耳機市場(chǎng)在蘋(píng)果 AirPods 系列的帶動(dòng)下持續火熱。但由于消費電子市場(chǎng)整體疲軟及 AirPods 滲透率已經(jīng)較高等原因，AirPods 出貨量于 2Q21 同比下降 25.8%。然而，蘋(píng)果 于 2021 年 10 月發(fā)布 AirPods 3，疊加安卓品牌耳機加速滲透，長(cháng)期看品牌耳機市場(chǎng)整體 仍有較大成長(cháng)空間。根據 IDC 數據，2020 年全球品牌 TWS 耳機出貨量達 1.92 億副，預 計 2025 年出貨量將達 3.72 億副，2021-25 年 CAGR 為 14.1%。
安卓品牌市場(chǎng)份額不斷提升，技術(shù)進(jìn)步與性?xún)r(jià)比優(yōu)勢成為主要驅動(dòng)。根據 IDC 數據，蘋(píng)果 AirPods 系列 2021 年前三季度市占率為 41%，仍位居單品牌第一，但份額已逐年下降； 相比之下，安卓品牌 TWS 耳機近年出貨增速持續高于蘋(píng)果，2021 年前三季度市占率已達 59%，未來(lái)有望繼續提升。我們認為主要有以下原因 1）安卓品牌耳機在各項技術(shù)上及時(shí) 跟進(jìn)，以雙路傳輸為例，AirPods 首先應用監聽(tīng)技術(shù)實(shí)現了雙路傳輸，大幅提升用戶(hù)體驗，隨后恒玄、高通等芯片供應商及時(shí)跟進(jìn)，縮小了安卓品牌耳機與 AirPods 的差距；2）安 卓品牌 TWS 耳機品類(lèi)豐富，價(jià)格區間較寬，能夠覆蓋低、中、高端不同市場(chǎng)，有效滿(mǎn)足 下沉需求，性?xún)r(jià)比具備優(yōu)勢。
從 TWS 耳機總體 ASP 來(lái)看，近年來(lái)呈現出緩慢下跌的趨勢，但主要品牌耳機 ASP 基本 保持平穩。2Q21 以來(lái)，受宏觀(guān)消費環(huán)境不景氣等原因，除蘋(píng)果以外的 TWS 品牌耳機多走 出跌價(jià)趨勢，但拉長(cháng)時(shí)間來(lái)看，隨著(zhù)消費環(huán)境改善及空間音頻等新型技術(shù)的加入，有望穩 定主要品牌 TWS 耳機的價(jià)值量。從價(jià)格帶情況來(lái)看，高于 200 美元區間的耳機主要為蘋(píng) 果 AirPods 系列，因此該價(jià)格帶占比基本反映了 AirPods ASP 的變化；150 美元以下占比 的連續提升則反映了以華為、OPPO、小米為代表的安卓品牌份額在不斷提高。
高性?xún)r(jià)比及白牌出清有望推動(dòng)品牌耳機替換白牌需求。TWS 耳機分為品牌與白牌兩大類(lèi)，目前從出貨量來(lái)看，白牌耳機市場(chǎng)仍占據較大的市場(chǎng)份額。2020 年，服務(wù)白牌客戶(hù)的主 控芯片供應商杰理科技及中科藍訊分別出貨 12.7 億及 6.7 億顆，服務(wù)品牌客戶(hù)的恒玄科技 則僅出貨 1.2 億顆。我們認為，目前仍有大量 TWS 耳機的中低端需求被白牌耳機所滿(mǎn)足，長(cháng)期來(lái)看，品牌耳機有望通過(guò)替代這部分需求，實(shí)現更高的增長(cháng)。主要驅動(dòng)因素如下：1）品牌耳機“加量不加價(jià)”，性?xún)r(jià)比越來(lái)越高。品牌 TWS 耳機不斷迭代主動(dòng)及通話(huà)降噪等現 有功能，以及未來(lái)或加入空間音頻等新功能，但單價(jià)卻保持相對穩定。同時(shí)，該類(lèi)功能的 迭代升級都依托于芯片算力的提升，白牌耳機主控芯片難以跟進(jìn)；2）白牌耳機市場(chǎng)接連 遭受亞馬遜洗單及國內整治高仿產(chǎn)品等沖擊，維護品牌的行業(yè)趨勢將推動(dòng)白牌耳機份額向 品牌轉移。
技術(shù)快速迭代成為 TWS 耳機迭代的源動(dòng)力。以華為 FreeBuds 系列為例，其從 2018 年 4 月發(fā)布第一代 FreeBuds 以來(lái)，至今已有四代重要產(chǎn)品更新。從通話(huà)降噪技術(shù)的發(fā)展來(lái)看，FreeBuds 2 可通過(guò)雙 mic 系統實(shí)現通話(huà)降噪，對通話(huà)時(shí)的噪聲通過(guò)副 mic 進(jìn)行收集與處 理； FreeBuds 3 實(shí)現了骨聲紋通話(huà)降噪，通過(guò)緊貼頭部的加速度傳感器采集骨骼的振動(dòng) 信號，并將其與 mic 采集的空氣聲信號融合輸出清晰的語(yǔ)音；FreeBuds Pro 與 FreeBuds 4 又實(shí)現了 3 mic 系統和骨聲紋技術(shù)相結合的融合通話(huà)降噪，進(jìn)一步提升了降噪效果。以 降噪技術(shù)為代表的各類(lèi)技術(shù)進(jìn)步，成為驅動(dòng) TWS 耳機迭代的源動(dòng)力。
恒玄科技：產(chǎn)品力優(yōu)異，推動(dòng)市占率持續提升
1) 藍牙音頻主控芯片是 TWS 耳機的核心元器件，價(jià)值量占比高。從我愛(ài)音頻網(wǎng)的三款 TWS 耳機的拆機報告可以看出，TWS 耳機充電倉以及耳機機身內搭載大量芯片，用 于實(shí)現電源管理、信號傳輸及按鍵檢測等功能。其中，藍牙音頻主控芯片是 TWS 耳 機中的核心元器件，用于實(shí)現無(wú)線(xiàn)連接、音頻處理、智能交互等核心功能，價(jià)值量占 比高。根據 Techinsights 的 Airpods 2 BOM 表，其主控芯片的成本約為 7 美金，占據 14.3%的整機物料成本。
公司在 TWS 耳機領(lǐng)域技術(shù)積累深厚。續航、降噪及智慧語(yǔ)音等作為 TWS 耳機的重要產(chǎn) 品屬性，是耳機廠(chǎng)商不斷對其進(jìn)行迭代升級的重要競爭領(lǐng)域，也是終端消費者看重的關(guān)鍵 指標。藍牙音頻主控芯片作為 TWS 耳機的核心，直接決定了耳機產(chǎn)品的性能及功能。公 司作為智能音頻 SoC 龍頭，依靠高額的研發(fā)投入在雙路傳輸、主動(dòng)降噪及智能語(yǔ)音等重要 技術(shù)領(lǐng)域實(shí)現了深厚的積累。
雙路傳輸：IBRT 技術(shù)實(shí)現雙路同傳
在藍牙 5.2 版本之前，藍牙音頻傳輸采用經(jīng)典藍牙 A2DP 模式進(jìn)行點(diǎn)對點(diǎn)數據傳輸，僅支 持終端與一個(gè)音頻設備的連接。該模式使得早期 TWS 耳機多采用轉發(fā)模式實(shí)現雙耳機信 號傳輸，即由手機將信號傳送到主耳機，再由主耳機將信號轉發(fā)到副耳機，這種方案延時(shí) 高、穩定性差，還會(huì )導致主副耳機耗電不均。這些問(wèn)題也成為早年阻礙 TWS 耳機被市場(chǎng) 廣泛認可的主要原因。
2016 年，蘋(píng)果推出的 AirPods 率先應用監聽(tīng)技術(shù)，利用密鑰實(shí)現副耳機對發(fā)送給主耳機信 號的監聽(tīng)，實(shí)現了雙路同傳并解決了延遲及耗電問(wèn)題，良好的體驗使其成為 TWS 耳機爆 款。但蘋(píng)果對該項技術(shù)申請了全方位的專(zhuān)利保護，其他芯片設計廠(chǎng)商只得尋求其他方案，其中以高通、絡(luò )達及恒玄的方案最具代表性。高通最新方案為 TWS Mirroring，通過(guò)主耳 機接收音樂(lè )信號，副耳機由主耳機接收藍牙地址、連接密鑰等信息，再接收手機的藍牙信 號。絡(luò )達方案 MCSync，可實(shí)現雙發(fā)藍牙傳輸，支持主從互換的無(wú)縫連線(xiàn)。
恒玄早期推出了 LBRT 低頻轉發(fā)技術(shù)，先將信號以高頻藍牙信號傳輸至主耳機，再通過(guò)磁 感應轉發(fā)技術(shù)同步至副耳機，由此增強信號穿透力，并避免音質(zhì)損耗及降低延遲。該方案 在當時(shí)滿(mǎn)足了其他耳機廠(chǎng)商跟進(jìn)相關(guān)技術(shù)的緊迫需求，在華為 FreeBuds 2 及小米 TWS 耳 機中得到采用，但該方案缺點(diǎn)在于需要在耳機中加入低頻天線(xiàn)，會(huì )占據本就有限的耳機內 部空間。
2019 年，恒玄推出 BES2300ZP 芯片，該芯片應用 IBRT 技術(shù)，可實(shí)現主耳機與手機傳輸 信號的同時(shí)，副耳機同步接收手機傳輸的信號，并且兩個(gè)耳機之間可以交互少量同步及糾 錯信息。該方案在減少雙耳之間互相轉發(fā)信息量的同時(shí)，達到了穩定的雙耳同步音頻信號 傳輸效果。采用 IBRT 技術(shù)的耳機芯片具有更強的抗干擾和穩定連接能力，解決了傳統轉 發(fā)方案功耗高、時(shí)延長(cháng)及穩定性差的缺點(diǎn)。目前，采用 IBRT 技術(shù)的芯片已經(jīng)獲得品牌客 戶(hù)的量產(chǎn)應用。
主動(dòng)降噪：全集成主動(dòng)降噪具備領(lǐng)先優(yōu)勢
主動(dòng)降噪的原理是通過(guò)硬件降噪系統估計并產(chǎn)生與外界噪音幅值相等、相位相反的聲波，將噪音中和，從而實(shí)現感官上的降噪效果，其又可分為前饋式、反饋式以及混合式主動(dòng)降 噪。主動(dòng)降噪原理雖簡(jiǎn)單，但在實(shí)際應用中由于面對的噪聲種類(lèi)、頻率都不一樣，且噪聲 的傳遞速度很快，需要在噪聲傳入人耳之前就完成運算并發(fā)射出反向聲波來(lái)抵消噪音，這 種高實(shí)時(shí)性需求對耳機芯片的計算能力要求很高。
2018 年，公司于蘋(píng)果推出主動(dòng)降噪 AirPods Pro 之前，推出了全數字混合主動(dòng)降噪藍牙芯片 BES2300Y 系列，在業(yè)內較早實(shí)現了藍牙音頻技術(shù)和主動(dòng)降噪技術(shù)的全集成。該芯片通過(guò)設 計高性能的 ADC 和 DAC、高速高精度數字 IIR 濾波器以及高階 FIR 濾波器等模塊，實(shí)現了 主動(dòng)降噪系統小于 20 微秒的回路延時(shí)及 40dB 以上的降噪深度。此外，市場(chǎng)上主流的主動(dòng) 降噪藍牙耳機大多采用藍牙芯片與主動(dòng)降噪芯片分立的方案，對于內部空間緊張的 TWS 耳 機來(lái)說(shuō)，公司的單芯片方案可提供更多的空間給聲學(xué)器件和電池模組，并擁有更低功耗。
智能語(yǔ)音：強大運算能力+低功耗智能語(yǔ)音技術(shù)
語(yǔ)音喚醒和語(yǔ)音識別技術(shù)成為當下音頻終端的重要發(fā)展趨勢，眾多手機品牌均在 TWS 耳 機中嵌入自家智能語(yǔ)音助手。目前一些主流 TWS 耳機如 AirPods 2、vivo TWS Earphone 等均外加獨立芯片實(shí)現語(yǔ)音喚醒。相比之下，公司 BES2300 系列芯片由于處理器運算能 力強、內存大，具備低功耗語(yǔ)音喚醒處理單元，無(wú)需外加其他芯片即可處理復雜的語(yǔ)音 AI 算法。以谷歌專(zhuān)為智能耳機等音頻設備開(kāi)發(fā)的語(yǔ)音助手 BISTO 為例，目前僅有恒玄、高 通及聯(lián)發(fā)科三家芯片設計公司通過(guò)其認證。
差異化競爭格局下，公司主要競爭對手為高通及聯(lián)發(fā)科。目前供應 TWS 耳機主控芯片的 設計公司主要有三類(lèi)：一是以蘋(píng)果、華為為代表的自研芯片模式，其自研芯片僅用于自家 終端產(chǎn)品，不對外銷(xiāo)售；二是以中科藍訊、杰理科技為代表的，服務(wù)下游白牌客戶(hù)為主的 芯片設計公司；三是以恒玄科技、高通及聯(lián)發(fā)科為代表的，服務(wù)品牌客戶(hù)為主的芯片設計 公司。與公司形成主要競爭關(guān)系的是同樣定位于服務(wù)品牌客戶(hù)的高通及聯(lián)發(fā)科，高通于 2015 年通過(guò)收購英國半導體公司 CSR 切入藍牙音頻領(lǐng)域，而聯(lián)發(fā)科于 2017 年通過(guò)收購 絡(luò )達切入該領(lǐng)域。
恒玄主控芯片各項指標較優(yōu)，產(chǎn)品力凸顯。公司最新 BES2500 系列芯片支持藍牙 V5.2，內置 MCU 主頻高達 300MHz，未來(lái)能夠支持 LE Audio 技術(shù)，可在相同速率下提供更高音 質(zhì)。降噪方面，BES2500 支持主動(dòng)降噪及 3 mic 高清通話(huà)降噪。功耗方面，該芯片具備強 大的射頻性能，平均功耗小于 5mA，助力耳機實(shí)現長(cháng)續航。此外，該芯片內置大容量存儲 器，并且支持多個(gè)外設接口，可通過(guò)連接外設實(shí)現更多功能。目前，該芯片已進(jìn)入華為 FreeBuds 4i、OPPO Enco Free 2 等產(chǎn)品。
公司將于 1H22 推出 12nm 新一代耳機主控芯片 BES2700 系列，積極卡位旗艦市場(chǎng)。BES2700 系列為安卓陣營(yíng)首次采用 12nm 先進(jìn)制程的芯片，算力和功耗將得到更優(yōu)秀的平 衡，公司預計將于 1H22 落地，對比主要競爭對手高通及聯(lián)發(fā)科目前制程仍停留在 22nm，我們認為該新產(chǎn)品將有效卡位 2022 年旗艦耳機市場(chǎng)，具備較強的盈利能力與市場(chǎng)競爭力，將會(huì )進(jìn)一步提升公司在旗艦耳機市場(chǎng)的份額。
公司芯片在主流安卓品牌的 TWS 耳機中覆蓋率較高，市占率為非蘋(píng)果品牌中第一。根據 IDC 數據，2020 年采用公司芯片的 TWS 耳機出貨量占全球品牌耳機出貨量的 19.8%，全 品牌口徑市占率僅次于蘋(píng)果居行業(yè)第二，非蘋(píng)果品牌口徑市占率居第一。隨著(zhù)公司不斷拓 展客戶(hù)并持續推出有競爭力的新型號，預計公司市占率將以較快速度上升，到 2025 年將 達 33.0%。
盈利預測
公司的 TWS 耳機主控芯片分為普通藍牙音頻芯片及智能藍牙音頻芯片，兩者的區別在于 后者通過(guò)增強計算能力，支持人工智能神經(jīng)網(wǎng)絡(luò )語(yǔ)音識別技術(shù)，可實(shí)現語(yǔ)音喚醒及交互。在 TWS 耳機不斷升級迭代的背景下，越來(lái)越多的手機廠(chǎng)商在耳機產(chǎn)品中植入自家語(yǔ)音助 手以完善生態(tài)及優(yōu)化使用者體驗，因此我們認為智能藍牙音頻芯片將實(shí)現更高增長(cháng)。
普通藍牙音頻芯片：根據公司年報，公司普通藍牙音頻芯片 2020 年營(yíng)收為 3.35 億元，同 比增長(cháng) 11.13%。2018-20 年普通藍牙音頻芯片收入占比不斷下降，公司產(chǎn)品結構向智能 藍牙音頻芯片轉移。考慮公司市場(chǎng)份額的提升，公司普通藍牙音頻芯片出貨有望保持較高 增速，我們預計 2021/22/23 年出貨量分別為 1.02/1.22/1.41 億顆，考慮到上游代工漲價(jià)對 成本的傳導將持續傳導到下游，疊加公司產(chǎn)品性能的提升，預計 2021/22/23 年單價(jià)為 4.82/5.06/5.31 元。我們預計 2021/22/23 年該部分收入將同比增長(cháng) 47.0/26.0/20.8%至 4.92/6.20/7.48 億元。
智能藍牙音頻芯片：根據公司年報，公司智能藍牙音頻芯片 2020 年營(yíng)收為 5.46 億元，同 比增長(cháng) 135.43%，是目前公司營(yíng)收增長(cháng)的主要驅動(dòng)力。考慮到品牌 TWS 耳機市場(chǎng)的持續 增長(cháng)及公司份額的提升，我們預計公司智能藍牙音頻芯片出貨仍將保持高增速，2021/22/23 年出貨量分別為 0.62/0.81/0.97 億顆。因產(chǎn)品迭代升級的過(guò)程中，智能藍牙音 頻芯片對性能的需求越來(lái)越高，將會(huì )推動(dòng)成本及 ASP 提升,尤其是明年新產(chǎn)品積極卡位 12nm，算力大幅提升以支持空間音頻等功能，我們預計 2021/22/23 年智能藍牙音頻芯片 平均單價(jià)為 13.34/14.67/15.40 元。綜上，我們預計 2021/22/23 年智能藍牙音頻芯片收入 將同比增長(cháng) 52.3/43.0/26.0%至 8.32 /11.89/14.98 億元。
智能手表主控芯片：全集成方案替代打開(kāi)向上空間
市場(chǎng)：可穿戴新增長(cháng)引擎，安卓份額有望提升
智能手表市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，成為可穿戴新增長(cháng)引擎。智能手表作為近年來(lái)比較火爆的另一可 穿戴品類(lèi)，其功能更為豐富，涵蓋便捷支付、運動(dòng)記錄、健康監測等多種使用場(chǎng)景。根據 IDC 數據，智能手表 2020 年全年出貨 1.07 億部，其 2021-25 年 CAGR 預期達 14.5%，與 TWS 耳機十分接近，有望成為可穿戴設備的另一增長(cháng)點(diǎn)。
蘋(píng)果引領(lǐng)市場(chǎng)方向，其他品牌相繼入局。與 TWS 耳機市場(chǎng)類(lèi)似，蘋(píng)果作為頭號玩家，于 2014 年推出第一代 Apple Watch，截止 2021 年已更新 7 代，穩居智能手表市場(chǎng)份額第一。隨后，以智能手機廠(chǎng)商為主的其他玩家相繼入局，將其視為完善自家生態(tài)系統的重要一環(huán)。華為 2019 年進(jìn)入該市場(chǎng)，出貨量緊隨其后位居行業(yè)第二位。我們認為智能手表同樣作為 可穿戴設備，其市場(chǎng)發(fā)展將類(lèi)似于 TWS 耳機，蘋(píng)果通過(guò)高價(jià)值單品為消費者提供良好的 使用體驗并打開(kāi)市場(chǎng)，隨及安卓品牌入局，以更寬的價(jià)格帶和良好的性?xún)r(jià)比滿(mǎn)足不同價(jià)位 的市場(chǎng)需求，其市場(chǎng)份額有望在未來(lái)憑借滲透率提高不斷提升。
恒玄科技：定位藍牙功能手表，全集成方案優(yōu)勢明顯
智能手表主控芯片 SoC 方案優(yōu)勢凸顯，替代空間廣。目前市場(chǎng)上智能手表主控芯片多采 用 MCU+低功耗藍牙芯片的分立式方案，但此類(lèi)方案功耗較高、芯片體積較大；相比之下，公司所采用的 SoC 單芯片集成方案可有效降低主控芯片所占體積及成本，在功耗及續航方 面更具優(yōu)勢，有望對目前的分立式方案形成替代。公司研發(fā)的智能手表 SoC 單芯片集成高 性能 AP、2.5D GPU、雙模藍牙、Always-on 的語(yǔ)音喚醒處理單元以及豐富的外設接口，通過(guò)高性能圖形處理器提供更流暢的屏幕操作體驗，高性能雙核處理器和大容量存儲則為 產(chǎn)品實(shí)現更為豐富的功能提供可能。
廣義上的智能手表分為“真智能手表”及藍牙運動(dòng)手表，后者為目前市場(chǎng)主流。“真智能 手表”類(lèi)似于“微型手機”，采用性能較強的主控芯片，具備較大的操作系統，允許第三 方開(kāi)發(fā)軟件，且能夠讓用戶(hù)自行安裝軟件，并可以不依賴(lài)于手機獨立通話(huà)上網(wǎng)；而藍牙功 能手表硬件機能較差，沒(méi)有開(kāi)放式操作系統，只能使用出廠(chǎng)固定的運動(dòng)監測等功能，依賴(lài) 藍牙與手機連接進(jìn)行信息傳輸。后者對于廠(chǎng)商來(lái)說(shuō)，硬件成本低、利潤高，維護軟件生態(tài) 的后期成本也更低；對于消費者來(lái)說(shuō)，也能滿(mǎn)足基本的運動(dòng)監測與使用需求，且售價(jià)較低，由于系統簡(jiǎn)單續航也更久，因此成為目前的市場(chǎng)主流。
公司手表主控芯片主要定位于藍牙功能手表。公司 2H21 落地的第一代手表芯片為 SiP 方 案，由公司芯片提供藍牙連接及 sensor hub 功能，并合封意法半導體的 MCU，共同組成 主控。目前該方案已于 2H21 在新發(fā)布的小米 Watch Color 2、華為 Watch GT 3 及小米 Watch S1 中規模應用，成功打開(kāi)市場(chǎng)。未來(lái)，公司的第二代手表主控芯片將采用全自研 的 SoC 方案獨立作為主控芯片，ASP 及毛利率將大幅提升，該方案有望在 2H22 落地。
盈利預測
智能手表主控芯片：公司智能手表芯片于 2H21 在小米及華為的手表產(chǎn)品上率先量產(chǎn)出貨，未來(lái)隨著(zhù)客戶(hù)產(chǎn)品陸續發(fā)布，將迎來(lái)更快增長(cháng)。隨著(zhù)智能手表市場(chǎng)的興起及公司不斷開(kāi)拓 新客戶(hù)，疊加公司下一代手表芯片期望于 2H22 落地，我們預計 2021/22/23 年該部分收入 將達 0.80/4.42/12.67 億元，2022/23 年同比增速為 452.0/187.0%。
智能家居 WiFi 芯片：以音箱為入口，布局智能家居生態(tài)
智能家居是公司重點(diǎn)布局的另一大領(lǐng)域，市場(chǎng)前景廣闊。隨著(zhù) AIoT、邊緣計算等技術(shù)的 發(fā)展，全球聯(lián)網(wǎng)智能硬件設備的數量快速上升。根據 GSMA 數據，2025 年全球物聯(lián)網(wǎng)連 接數將達 252 億臺，龐大的萬(wàn)物互聯(lián)網(wǎng)絡(luò )將催生智能家居生態(tài)的搭建及成熟。根據 Strategy Analytics 預測，2025 年智能家居市場(chǎng)規模將增長(cháng)到 885 億美元，2021-25 年 CAGR 將達 15%。
根據 IDC 預測，全球 WiFi 芯片出貨量將于 2022 年達到 49 億顆，占據各大主流通訊方案 芯片出貨量合計的逾 40%。當前物聯(lián)網(wǎng)通訊技術(shù)方案眾多，WiFi、藍牙、Zigbee 等為目 前主流的 IoT 通訊方案，其中 WiFi 具備傳輸距離長(cháng)、傳輸速度高、覆蓋范圍廣等優(yōu)勢，是 最適合智能家居應用場(chǎng)景的通訊方案之一。隨著(zhù)智能家居行業(yè)的快速發(fā)展，未來(lái)采用 WiFi 技術(shù)連接的智能終端設備數量將持續增長(cháng)，智能 WiFi 音頻芯片將發(fā)揮重要作用。
WiFi/藍牙雙模 AIoT SoC：強算力、快連接的能力優(yōu)勢
市場(chǎng)：主要面向智能音箱，下游高度集中
日益增多的智能家居產(chǎn)品需要有一個(gè)統一入口來(lái)對其進(jìn)行管理。智能音箱憑借其具備的語(yǔ) 音交互系統，以及可接入多種設備和豐富內容的特性有望成為整個(gè)智能家居生態(tài)的重要入 口以及控制中樞。根據 Omdia 數據，2020 年全球智能音箱出貨量為 1.36 億臺，預計 2025 年出貨量可達 3.45 億臺，2021-25 年 CAGR 達 20.5%。
海內外互聯(lián)網(wǎng)公司最早入局，市場(chǎng)集中度較高。智能音箱逐漸由導入期進(jìn)入到成長(cháng)期，市 場(chǎng)迎來(lái)放量階段，吸引著(zhù)眾多玩家相繼布局。互聯(lián)網(wǎng)公司是智能音箱市場(chǎng)的最早參與者，目前占據大部分的市場(chǎng)份額。據 IDC 數據，3Q21 全球智能音箱市場(chǎng)出貨量前三分別為亞 馬遜、谷歌及天貓；而在中國市場(chǎng)，洛圖科技數據顯示，1H21 百度、天貓精靈、小米、華為前四大品牌的份額達到 95.8%，市場(chǎng)份額高度集中。
目前市場(chǎng)上的智能音箱分為普通藍牙音箱及“真智能音箱”。普通藍牙音箱往往只有一個(gè) 低功耗藍牙芯片，在靜止狀態(tài)可以實(shí)現極低功耗，一般通過(guò)電池供電。但是其沒(méi)有 WiFi 芯片且不能聯(lián)網(wǎng)，若需 AI 功能則必須通過(guò)與手機通訊實(shí)現。“真智能音箱”相對前者，添 加了 WiFi 芯片、更強大的處理器及拾音麥克風(fēng)等組件，且獨立支持 AI，其核心功能不是 單純擴音，而是作為智慧家居控制中樞應有的識別、控制及連接功能。而為了方便使用，需隨時(shí)保持聯(lián)網(wǎng)及麥克風(fēng)開(kāi)啟，處理器隨時(shí)負責對采集到的信息進(jìn)行處理，從而需要很大 的待機功耗，一般通過(guò)外接電源直接供電。
恒玄科技：兼顧連接與計算，賦能智慧家居生態(tài)
目前市場(chǎng)上具備 WiFi 功能的芯片主要分為兩類(lèi)：一類(lèi)為 WiFi 連接芯片，只具備純連接功 能，在智能家居等場(chǎng)景下需配合 MCU 使用，然而傳統的 MCU 數據處理能力弱，多數情 況下需將數據傳至云端處理；另一類(lèi)是 WiFi SoC 芯片，除了實(shí)現無(wú)線(xiàn)連接外，通過(guò)集成 MCU 或 AP 處理器，可實(shí)現系統應用。目前國內部分廠(chǎng)商 WiFi 方案為前者，無(wú)法滿(mǎn)足 AIoT 場(chǎng)景下語(yǔ)音 Al 等功能對平臺算力的要求。相比之下，公司的 WiFi/藍牙雙模 AIoT SoC 芯片屬于后者，彌補了傳統分立式方案算力不足的缺陷，同時(shí)具備功耗及成本優(yōu)勢。
目前市場(chǎng)上其他 WiFi SoC 芯片廠(chǎng)商，有 WiFi 技術(shù)能力的不具備高性能處理器，而處理器 芯片廠(chǎng)商又不具備較強的 WiFi 技術(shù)能力，而公司產(chǎn)品二者兼備，其單芯片集成多核 MCU 和 AP 子系統、嵌入式語(yǔ)音識別系統、WiFi/藍牙子系統、電源管理以及豐富的外設接口，滿(mǎn)足了市場(chǎng)對于 WiFi AloT 芯片的性能要求。值得注意的是，公司產(chǎn)品為 WiFi/藍牙雙模方 案，這是因為 WiFi 和藍牙在 IoT 場(chǎng)景下各具優(yōu)勢，WiFi 數據傳輸速度和覆蓋范圍強于藍 牙，而藍牙在低功耗、與手機交互等方面優(yōu)于 WiFi，兩者可以形成優(yōu)勢互補。
目前，公司的 WiFi/藍牙雙模 AIoT SoC 芯片已進(jìn)入阿里、小米及華為的智能音箱產(chǎn)品，并 陸續實(shí)現量產(chǎn)出貨。除應用于智能音箱外，該芯片還可應用于各類(lèi)智能家居的語(yǔ)音控制模 塊中，目前已有少量用于空調產(chǎn)品。產(chǎn)品迭代上，公司未來(lái)將持續投入研發(fā)對該芯片進(jìn)行 更新?lián)Q代，第三代產(chǎn)品將首次采用 WiFi 6 標準，工藝上采用 22nm 制程，公司預計將于 2022 年發(fā)布。WiFi 6 的出色性能有望進(jìn)一步賦能公司產(chǎn)品，推動(dòng)其在智能家居領(lǐng)域的滲透。
盈利預測
WiFi/藍牙雙模 AIoT SoC 芯片：2021 年，公司 WiFi/藍牙雙模 AIoT SoC 芯片順利開(kāi)拓小 米、華為兩大新客戶(hù)。隨著(zhù)智能家居生態(tài)的興起及公司不斷開(kāi)拓新客戶(hù)，疊加公司下一代 WiFi 6 芯片期望于 2H22 落地，帶來(lái)價(jià)值量的提升，我們預計 2021/22/23 年該產(chǎn)品出貨量 為 1200/1560/2340 萬(wàn)顆，平均單價(jià)為 21.00/25.20/26.46 元。我們預計 2021/22/23 年該 部分收入將同比增長(cháng) 320.0/56.0/57.5%至 2.52/3.93/6.19 億元。
財務(wù)分析
利潤表分析：規模效應帶動(dòng)費用率下行，關(guān)注代工漲價(jià)對毛利率的影響
公司各類(lèi)產(chǎn)品毛利率有差異，智能藍牙音頻芯片價(jià)值量較高。相對于普通藍牙音頻芯片，智能藍牙音頻芯片因具有更多功能、更強算力，ASP 及毛利率也相對更高。根據 2020 年 公司年報，智能藍牙芯片 ASP 約為 12.7 元人民幣，單顆毛利約為 6 元人民幣；同期普通 藍牙音頻芯片 ASP 約為 4.6 元人民幣，單顆毛利約為 1.6 元人民幣。智能藍牙音頻芯片、普通藍牙音頻芯片和 Type-C 音頻芯片 2020 年的毛利率分別為 47.3%、34.7%和 27.5%。
產(chǎn)品結構持續優(yōu)化，毛利率穩中有升。隨著(zhù)智慧藍牙音頻芯片的快速放量，其在整體收入 中 的 占 比 提 升，從 而 帶 動(dòng) 整 體 毛 利 率 提 升，2018-20 年 公 司 整 體 毛 利 率 分 別 為 36.18/37.68/40.05%。展望未來(lái)，我們認為智能藍牙音頻芯片毛利率短期雖受代工漲價(jià)影 響，但長(cháng)期隨著(zhù)公司不斷推出新型號，整體將保持穩定。此外由于新產(chǎn)品初期毛利率較高 及市場(chǎng)需求旺盛，預計包括手表及 WiFi 芯片的其他主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率將大幅提升。普通藍 牙音頻芯片因產(chǎn)品性能落后，毛利率將緩慢下降并逐漸穩定。Type-C 音頻芯片毛利率則 保持穩定。綜合來(lái)看，受益于產(chǎn)品結構的不斷優(yōu)化，我們預計 2021/22/23 年公司毛利率 為 36.98（對應 4Q21 為 35.8%，QoQ -0.3ppt）/38.5/38.7%。
規模效應顯現，帶動(dòng)費用率持續下降。隨著(zhù)公司業(yè)務(wù)規模的快速增長(cháng)并持續進(jìn)行成本優(yōu)化，2017-20 年銷(xiāo)售費用率和管理費用率逐年下降，銷(xiāo)售費用率從 2017 年的 2.4%下降至 2020 年的 0.7%，管理費用率從 2017 年的 149.4%下降至 2020 年的 5.12%。考慮公司規 模效應下管理費用率有望進(jìn)一步下降，我們預計 2021/22/23 年公司銷(xiāo)售費用率分別為 0.5 （對應 4Q21 為 0.5%）/0.5/0.5%，總體保持穩定；管理費用率分別為 4.2（對應 4Q21 為 3.9%）/4.0/3.0%，穩中有降。公司 2017-20 年研發(fā)費用率亦從 52.9%降至 16.3%，主要 原因為公司的銷(xiāo)售收入快速增長(cháng)，而研發(fā)投入穩步增長(cháng)。我們預計 2021/22/23 年研發(fā)費 用率為 16.0/14.0/13.0%，持續保持較快的研發(fā)節奏。
橫向對比來(lái)看，公司管理費用率與可比公司相比處于較高水平，主要因為公司實(shí)施股權激 勵，確認股份支付費用較高。公司銷(xiāo)售費用率相對較低，主要原因是 1）公司在戰略上聚 焦于各領(lǐng)域品牌廠(chǎng)商的產(chǎn)品需求，產(chǎn)品性能得到大客戶(hù)認可，因此公司市場(chǎng)推廣需求較少； 2）公司的經(jīng)銷(xiāo)商、直銷(xiāo)客戶(hù)相對集中且合作關(guān)系較為穩定，因此公司銷(xiāo)售人員數量相對 較少，銷(xiāo)售人員職工薪酬總金額較低。研發(fā)方面，各公司研發(fā)費用率存在一定差異，主要 受各自市場(chǎng)戰略、產(chǎn)品研發(fā)周期及階段、細分產(chǎn)品類(lèi)型、收入規模等因素影響。公司研發(fā) 費
